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解读B站四季报:业绩平平 睿帝才是B站的真信仰
发布日期:2022-08-08 12:36    点击次数:179

北京时间3月3日港股盘后,哔哩哔哩(BILI.O/09626.HK)发布了2021年四季度业绩。

整体表现上,基本符合公司管理层今年的指引,除了广告大超预期和管理层的至多5亿美金回购,尤其是睿帝的至多7000万美金的增持刺激,没有多少值得圈出的亮点。但当下的B站要挽救估值(目前PS 3.8X),需要的绝不仅仅是这样一份成绩单。(果然电话会放大招了)

(1)总营收首次未超指引,下季度也不及预期:四季度B站总营收57.8亿,同比增长50.5%。落在上期给的指引区间57-58亿,但却是上市后首次没有超出指引上沿。虽说与市场预期基本相符,也不是暴雷,但一贯的优秀被打破还是令人唏嘘。

而一旦好学生与差学生的身份完成切换,短期也很难调整。管理层对下季度的收入指引在53-55亿元,同比增幅也在50%上下,也是首次低于市场一致预期(55亿)。

(2)毛利率因业务结构变化延续下滑,研发放缓:四季度B站毛利率19%,环比下降1ppt。几乎是由分享成本率提升带来,如直播、花火广告的高分成。在费用端,B站主要放缓了研发投入,版号解禁遥遥无期,B站应该是关闭了不少游戏项目。

(3)用户增长按部就班,没有惊喜:四季度B站的MAU 2.72亿,同比增长35%,与第三方平台的监测数据基本相符,因此也就没有超预期。DAU 7210万,用户粘性DAU/MAU受季节性影响,环比有所下滑。

虽然用户端没掉链子,但海豚君上季财报就说了,全面逆风的大环境下,市场会对B站的盈利能力更加关注。用户增长达标(高于同行业)不会给予奖赏,但Miss则一定会大力惩罚。

而从B站未有克制的经营支出来看,保持这样的流量高增长,代价仍然很大。

(4)细分业务中,海豚君先从好的说起:

a.广告是唯一底气比较足的亮点。四季度B站广告收入同比增长近120%,环比加速,实现了15.88亿元。虽然年底一向是B站广告靓丽的时期(行业季节波动+跨年晚会),但在整体广告逆风的环境下,B站则又是吃了商业化早期的红利,基数低+可填充位较多,三位数增长的成绩已经羡煞同行。结合收入分成成本的大幅增加,海豚君预计花火广告这个季度应该表现很不错。

b.游戏有所回暖,但靠的是大厂的爆款,持续性低。在上季财报中,海豚君就已预期B站游戏收入四季度会回暖,主要源于联运了一些头部热门游戏。如9月米哈游《原神》1周年庆典、网易《哈利波特:魔法觉醒》引爆,以及10月的腾讯《英雄联盟手游》等等。

四季度游戏收入近13亿,同比增长14.7%。但环比拥有暑假的三季度仍然下降了7%。同时,海豚君认为这样的回暖并不会延续。一方面《哈利波特》的流水已经快速下滑,《英雄联盟手游》目前到底还没有完全公测,商业化放不开。另一方面版号解禁的消息又一次沉寂,最坏可能全年都无版号发放,行业寒冬下,对于严重依赖代理外部游戏的B站,是一个坏信号。

c.增值服务增速滑档,猜测直播热度下降。四季度B站增值服务收入近19亿,同比增速52%,不仅增速明显下滑,绝对值上环比也降低了。不过市场给的预期也不算高,整体上虽然可以有季度性波动的解释,但从这样的趋势一定程度上似乎也在说明短期增量空间也不大了。另外从单用户付费ARPU滑坡(从46元到43元)来看,海豚君猜测除了季节因素,主要是受高ARPU的直播业务热度环比下降导致。不过这只是海豚君的猜测,后续可关注管理层电话会上的解释(加投研群可获取电话会纪要)

d.电商增速回落, 光滑的反义词平台娱乐注册首页恐受消费环境影响。虽然规模不大,但这两年一直维持彪悍增速的电商业务从三季度开始打破增长神话,四季度延续低迷,同比大幅降至35%。不过营收规模的绝对值上,突破了两位数的门槛。海豚君认为,去年下半年国内消费明显开始遇冷,因此作为可选消费的二次元衍生商品,B站电商上的氪金手办肯定更不好卖。

四季度表现与市场预期差速览

在海豚君的角度,对于四季报体现出来的B站经营基本面情况,并不是很满意。今年收入端有显而见之的压力,尤其是上半年(游戏、广告),而支出端,暂时还没有看出B站紧衣缩食的信号。

虽然B站目前账上资金还有302亿(四季度发了可转债融资),由于季报不披露现金流数据,参照2020年的经营和投资净现金流情况,显然B站暂时没有像爱奇艺那样紧迫的现金流危机,但如果后续经济效率持续低位,对外投资又保持在今年的高速下,也会加紧对现金流状况的影响。

不过,海豚君刚刚匆忙听了下电话会内容,发现睿帝果然在电话会放大招。并且针对的就是海豚君担心的两点:

1、收入承压?

睿帝说2022年收入是重要战略,今年会加大做收入的投入精力,意思是B站的商业化要加速了!

2、亏损依旧?

睿帝表态,2022年将会提升经营效率,而且今年行业开始从内卷到不卷后,预计经营成本会更加友好。长期B站的三年毛利率达到30%,而目前还是19%,这是一个极致的跨越。

3、行业流量红利到顶?

睿帝表示,B站的短视频+电视屏,将给1月已经跨过3亿门槛的B站实现4亿的目标。目前短视频的数据表现还是很不错,睿帝有信心,联系我们B站也有信心。

在上一次睿帝提出4亿目前之后,B站估值水涨船高,说明资金对B站的信仰,不少是来自于睿帝。这一次睿帝再次放出狠话,至少从短期情绪面,应该是一个比较积极的提振。

海豚君理解市场的激动,但我们也需要提醒大家,B站能走多远还要边走边看,风险回避型的朋友,可以再等1-2个季度确认了趋势后再加码押注。

本次财报数据详细解读

1、整体业绩:首次未超指引,下季度也很低迷

四季度B站实现净营收57.8亿元人民币,同比增长约50%,基本符合管理层指引和市场预期。2021全年收入193.8亿元人民币,略超年初提出的190亿目标。

不过由于收入结构的改变,分成更高的业务收入占比提升,引导B站的毛利率持续下滑。比如:

1)相对高毛利的游戏业务因为监管环境不友好,全年压力肉眼可见,对整体营收的贡献显著下滑。

2)低毛利率的直播业务是B站2021年重点推进的方向,为了激活更多的潜在直播博主,B站搬出了大幅领先同行的直播分成比例(85% vs 50%)。

3)B站仅分得5%的花火广告也是拉低毛利率的原因之一,四季度广告120%的增速中,应该有不少花火的贡献。

在费用端,除了研发投入相对放缓外,基本延续一贯的稳定。虽然单看盈利结果(Non-GAAP),亏损率有略有好转(Q4的-29.3% vs Q3的-31.5%)。但不同于爱奇艺通过优化组织、克制营销带来的经营效率提升(管理、销售费用降低),B站的亏损率改善是在毛利率下降下,研发投入力度的进一步降低带来的(多半为游戏项目开发),而这可能影响的是B站短中期下的游戏收入表现。

当然,如果不仔细看,也会被B站GAAP下,环比大幅减亏(20.88亿 vs 26.77亿)的假象迷惑,这其中的差额主要是基于「其他收入」项的变动,与B站的基本面(主营业务经营状况)无关。

2、用户增长:如期前进

B站这几个季度的用户规模基本按照管理层的指引和规划,按部就班的扩大。和第三方平台监测的数据一样,四季度MAU同比增长近35%,因此基本比较准确的引导了市场预期。

在流量红利几近到顶时,比如对比爱奇艺,从结果上来看B站的表现已然不错。不过,距离2023年4亿的目标,B站还有30%多的路程要走。

用户粘性环比下滑问题不大,主要受季节性影响。虽然直播可能热度下滑,但游戏回暖以及大会员的稳步增长帮助付费率继续缓慢上爬。

在单用户付费情况上,四季度月ARPU为43元,虽然同比略有下滑,猜测受季度波动、低ARPU的大会员占比提升导致。但下滑速度已经显著放缓,预计未来基本可以稳住了。

跳出公司,从同行对比来看,B站的用户时长在整个行业中仍然有优势,因此会支撑着B站的广告商业化之路继续高歌猛进。

再看Up主端,不仅规模扩张,并且更多的是用户内部自主转化而来,体现了一个“外部引流+内部转化”的存在内生增长动力的健康生态。

3、具体业务板块:广告出彩、游戏回暖,直播和电商热度下滑

再来分项看细分业务情况:

(1)广告收入不仅加速增长,并且还是大超市场预期,尤其是在宏观逆风、监管趋严的当下环境,B站还能保持120%的增长,主要得益于其在一众互联网平台中的特殊定位,用户时长也几乎可以媲美靠算法黏住用户的短视频平台。

但我们也需要正视,今年上半年宏观环境的压力更大,B站也很难完全摆脱行业逆风,因此今年增速大幅下滑也是可预期的。华尔街一致预期,B站的2022年的广告收入增速会在60%以下,这与上一次管理层给出的指引90%差距较大,可关注今天电话会管理层的展望。

(2)游戏靠押中大厂爆款回暖,但压力在今年上半年。

四季度B站游戏回暖是有预期的,因为B站参与联运的《原神》、《哈利波特:魔法觉醒》还有《英雄联盟手游》的表现有目共睹。但如果剔除这些爆款贡献,实际上B站自研+独代的表现可能是同比下滑。

截至目前,版号何时放行,仍然扑朔迷离,不过我们认为至少上半年放开的可能性较低,如果B站没有足够的储备游戏,无论是代理或自研,那今年回暖趋势会在前两个季度嘎然而止。建议关注管理层电话会对游戏储备的介绍。

(3)大会员稳步增长,直播或许热度下滑

四季度直播与增值业务实现收入18.95亿元,增速骤降,环比也首次下滑。结合单用户付费下降(直播ARPU远高于大会员ARPU),以及大会员规模还在稳步增长、游戏环比也在回暖的情况,海豚君认为可能是直播业务环比出现明显降温。

(4)电商增速滑坡,恐受消费环境影响

电商单季收入7.3亿,同比增长35%,环比继续放缓。四季度本该是电商旺季,但B站电商的表现基本结束两年的狂飙势头。其实增速滑坡从三季度已经明显能看出来,结合宏观环境,作为可选高消费的二次元手办等商品,难逃整体经济低迷的影响。

海豚君听说B站电话会放了不少料,相比财报信息,管理层对2022年及未来1-3年的成长指引则更加关键,建议对B站感兴趣的朋友关注我们后续的电话会纪要。

本文作者:长桥海豚君,来源:长桥海豚投研,原文标题:《平平的业绩照样涨?睿帝才是B站的真信仰》

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